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中金发布研究报告称，维持柠萌影视(09857)“跑赢行业”评级，但考虑内容上线不确定性，下调2023/2024年Non-IFRS净利润9.2%/6%至3.23/5.45亿元，目标价下调9%至13.2港元。公司1H23收入4.22亿元，同比下降12.1%;Non-IFRS净利润1.39亿元，同比增长32.1%，落入业绩预告1.37-1.4亿元区间，符合该行预期。

中金主要观点如下：

内容营销强劲增长，全面预算管理成效显现。

版权剧方面，公司1H23首轮播出作品《爱情而已》，位列腾讯视频1H23播出剧集热度TOP3，但1H22首轮播出剧集共2部，故1H23收入同比下降18.5%至3.77亿元。内容营销方面，公司全链路内容营销体系效果逐渐显现，战略品牌资源拓展加强，同时艺人商务联动剧集热播实现快速增长，1H23收入同比增长150%至3,970万元，毛利同比增长258%，该行认为伴随下半年版权剧上线增加增长弹性或进一步显现。利润端，公司深入推进全面预算管理，降本增效有效落实，单集制作成本下降，亦得益于《爱情而已》台网同步发行、分销海外，1H23毛利率同比提升10.3ppt至49.7%;销售、管理费用率分别同比下降3.1/3.9ppt至7.8%/20.6%，Non-IFRS净利率同比提升11.0%ppt。

内容储备丰富，关注下半年上线节奏。

公司待播剧集《问心》《一念关山》《你也有今天》《半熟男女》均已实现平台预售，处于后期制作阶段，该行预计有望在年内播出，下半年剧集上线增加或提振业绩表现。公司重点IP续作《三十而已 2》《猎罪图鉴 2》已启动，《小宅门》《月明千里》《子夜归》等亦在筹备中，该行认为公司内容储备丰富，产能释放或逐步提升。

延伸内容制作优势，微短剧及海外业务开拓新增长点。

微短剧方面，公司持续迭代升级微短剧制作能力，1H23《二十九》领跑微短剧春节档，抖音正片播放量超8亿次，《流量背后》《二十九》第二季亦实现良好表现。该行认为，公司有望持续深化微短剧头部厂牌优势，扩大微短剧产能，并探索多维商业化路径。海外业务方面，公司搭建海外业务实体平台“柠萌国际”，加快海外市场拓展，1H23在海外发行《二十不惑2》《小敏家》《爱情而已》，首部海外本土化制作剧集《三十而已》泰国版已开机，泰国原创IP内容亦在开发中。该行认为，公司海外业务加快内容发行、本土化制作及IP商业化运营等多维探索，微短剧及海外业务有望贡献收入增量。

风险提示：内容上线时间及表现不确定性，行业竞争加剧，流动性风险。

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